1.1.公司简介：打破圈子的垂直类在线视频平台

比利比利：从小众 ACG 向年轻一代迈进。公司前身 MikuFans 徐逸创立于 2009 年，并于 2010 年正式改名 bilibili(比利比利)。作为弹幕视频共享网站的早期阶段， 这是一个非常简单的小众 ACG（即动漫 Animation、漫画 Comics、游戏 Games 的英文 小区首字母)。2014 年天使投资人陈睿作为董事长正式加入后，公司逐渐商业化 直播、游戏代理销售、大会员等服务陆续发布。2018 年，比利比利于纳 斯达克上市。2019 年至今，哔哩哔哩逐渐提升了原来的水平 ACG 以用户圈为主， 实施客户增长战略，年底与新华网联合举办跨年晚会 2020 年相继推出《后》 浪》、《风犬少年天空》、说唱新时代，将“所有你感兴趣的视频都在 B 站”确定为 Slogan。2021 年 3 月，比利比利在香港证券交易所二次上市。

关键高管兼顾互联网经验和社区文化理解。社区创始人兼总裁徐毅 2014年舆论领袖 年后退出一线；董事长兼； CEO 陈睿有多年的互联网经验， 作为金山网络(现猎豹移动)的创始人，也是一个优秀的二维用户，天使在早期阶段 投资者身份的增加，以及 2014 年起宣布担任董事长；COO 李易曾在猎豹移动工作， 目前主要从事商业化和内容业务，搭建了比利比利自制的内容体系；CFO 范欣曾分别在毕马威华振和网易工作 13 年，于 2016 年 4 月加比利比利 担任财务副总裁，一年后晋升为首席财务官。

腾讯和阿里巴巴根据非常投票权对公司进行绝对操纵，并将其交给其他重要股东。

腾讯和阿里巴巴根据非常投票权对公司进行绝对操纵，并将其交给其他重要股东。 关键高管共同持股 根据非常投票权，22.1%有 对公司有73.3%的投票权 绝对控制。其他重要股东包括腾讯和阿里巴巴，各自持有各自的头寸 11.2%、7.9%。

1.2.经营速度：收入保持高增长率，用户增长投资扩大和收入结构转型下的利润环节承受压力

公司围绕弹幕生产经营(观看视频时飞过的信息字幕，与一般评价相比，有一些 持续时间)在线视频平台“哔哩哔哩”目前游戏中的关键是增值服务(主要) 付费会员和直播)、实现广告及其电子商务业务。其运营产品包括手机端， PC 端和 OTT 端在线视频平台及其比利漫画、猫耳漫画 FM 等垂类应用。其运营产品包括手机端， PC 端和 OTT 端在线视频平台及其比利漫画、猫耳漫画 FM 等垂类应用。

收入方面：过去五年的快速发展 CAGR 为 67%;结构趋于多样化，增值服务 目前，与广告服务一起贡献关键增量。公司收入从2017年到2021年保持高增长，期间CAGR 达 67%。从收入结构的角度来看，游戏业务收入的比例持续下降(83%至 26%）；增 值服务自 2019 自2021年以来，收入增长一直领先于其他业务 年薪比例上升至 36%成为最大的业务；广告服务； 2021 年同比增加 145%的收入进一步接近游泳 戏剧业务，比例 23%。

成本方面：毛利率波动，4Q20 到目前为止，由于收入结构的变化，管道继续下降； 理性成本率和研发成本率相对稳定，但 2019 多年来，以用户增长为主导的战略导致了用户增长 销售费用率继续上升。利润方面：成本高，累计收益结构变化增加，亏损率扩大。走销售费用率 在高回报结构变化(高毛利率游戏业务收入比例持续下降)的多重推动下，营地 业毛利率与 Non-GAAP 归母净利率的亏损在一定程度上有所扩大。

奉献 alpha 我们认为，目前比利比利游戏业务的增长主要是由于 beta 属于核心:国内版号 一方面，修复正常的分配将使独代业务 pipeline 中国游戏可以发布兑现收入；另外 一方面也可以提高上游二次元游戏厂商的发行要求，推动有堡垒的渠道业务 提高。在海外市场，用户对二次元产业的审美在亚太乃至全球范围内都是多元化的 根据对二次元文化的认知，公司在日韩市场的二次元游戏销售具有竞争力， 后期产品上线形成的增量收益会是公司目前可见度很强的。 alpha。另外，目前公司 自研团队拥有数千人，pipeline 中在研商品 6 后来自研产品的推出有望形成 成另一部分 alpha。另外，目前公司 自研团队拥有数千人，pipeline 中在研商品 6 后来自研产品的推出有望形成 成另一部分 alpha。

根据分工，游戏产业链可分为游戏研发、手机游戏运营、游戏渠道三个部分。 商业模式的三个部分存在一定的差异。游戏研发是典型的内容制作行业，关键是转型和创造 意和将创意产品转化为水平；手机游戏运营更类似于产品销售，竞争优势是获取商品 客户认知和营销能力；游戏渠道是流量实现交易，竞争优势是流量规模 与游戏产品的匹配程度。

哔哩哔哩游戏业务涵盖两个板块:独家运营和联合运营，对应手机游戏运营 以及游戏渠道阶段。独家业务是指比利·比利作为发行商从研发商那里获得游戏 并承担游戏商品的上线和日常运营。联合运营是渠道业务，比利比利 是国内安卓市场第三种方式的重要组成部分。在渠道业务运营过程中，发行商 为区分各渠道流水奉献的比例，一般以流水奉献为主“方式联(合)运(操作)”形式发展： 客户在哔哩哔哩获得游戏，用哔哩哔哩的账户登录游戏。登录服务器经常被使用 称为“哔哩哔哩服”，比利比利形成的流水分为净额法确定的收入。

应对独家经营收入的不足，导致游戏业务整体增长放缓。直观来说，2018 今年以来，游戏经营收入总体增速逐渐平缓，主要是由于独代游戏收入增速下降； 渠道业务保持较高的增长率，收入占比 2021 年升至总体近 30%，4 年里 CAGR 达到 61%明显高于独代收入 12%。

2.1.独代业务:产品储备丰富，静态版号修复正常分发，展望出航和自主研发

我们基于 SensorTower 数据计算了公司中国独代游戏的流水，实际 步骤如下：1)从 SensorTower 在中国获得商品 iOS 根据历史，端季度流水 汇率为人民币；2)根据公司财务报告公布的独代游戏收入，确定中国 iOS 端 流水比例(2018-2021 年分别是 40%/43%/34%/29%)，从而计算出每个游戏的国家 内全口径流水；3)根据财务报告中公布的商品收入数据，进行交叉检查：公司披露 《FGO》、《碧蓝路线》和《公主联系》 Re:Dive》三款产品 2018-2020 年薪总计 为 25.2/24.4/28.8 我计算的结果是亿元，我计算的是 25.0/24.6/29.7 亿元，偏差为 0.8%/0.9%/3.1%，考虑到流水到收入还涉及到确定周期的问题，我们认为上述错误 差异基本可以接受，计算结果可以作为公司商品流量的观察和跟踪依据，但具体数量 该提议仍以公司公布为准。

初期流水集中在《FGO》而且后续没有大量商品接档，这是独代游戏收入增长的趋势 慢的直接原因。比利比利上市之初，独代游戏的收入主要是由《FGO》、贡献《碧蓝航线》 献，两者在 2018-2019 年均流水表现较好，但随着《FGO》流水当然 损失，比利比利 2020 年与 2021 年度旗舰产品《公主连接》 Re:Dive》和《坎 公骑冠剑的流水规模相对有限，填补空缺后难以贡献增量，导致整体收入增加 速变缓。

后面反映的是供给端走低。

它反映了供应方面的下降。因为哔哩哔哩的主要收入来自两个业务和渠道 与下游阶段相比，我们认为当前游戏业务面临的关键是上游的高质量 游戏产品供应疲软。 哔哩哔哩经营的游戏产品集中在二次元垂类，产品起源可分为当地和海洋 外。对于海外商品，供应方的限制主要来自 1)收紧进口游戏版号；2)日产二次 元手游本身竞争力下降。但目前国内领先中国二次元游戏市场，头部产品 选择独立销售进一步抑制比利比利产品供应。

2020 到目前为止，进口游戏版本号的发行总数和频率都有了很大的减少，阻碍了公司代理海外游戏产品。国外游戏产品需要进口网络游戏版本号(适用于国内厂商 引进的国外游戏，或获得海外游戏 IP 授权后自主研发游戏)可在中国开展 商业化。2017 年到 2018 年版号停发前，进口网络游戏版号平均每月分发 36 款；2019 年版号修复分发后，仍按月持续分发半年，平均每月分发 22 从此，进口游戏版号的数量和频率大幅下降，2019年 年 12 月 至 2022 年 5 月共 30 个月中，仅发放了 5 次、总计 173 平均每月只分发每个版本号。 6 钱，只相当于 2018 年版号停发前 17%。

中国二次元手机游戏的研发能力不断提高，退出日本成为一种趋势，核心是中国市场， 日本进口二次元游戏的竞争力有所下降。

中国二次元手机游戏的研发能力不断提高，退出日本成为一种趋势，核心是中国市场， 日本进口二次元游戏的竞争力有所下降。无论是绝对数量还是头部产品 从表现上看，国内二次元游戏已进入日本市场退市状态。出海手机游戏本身就很强大 日产二次元游戏在中国头部市场的竞争中，产品研发能力区域输出弱商品区域， 力量一样下降。国内二次元手机游戏制造商自主研发的趋势进一步挤压了独代产品的供应。游戏 业务阶段所需的力量是对用户群体的认知和营销推广，从而实现高效的商业化和 与研发和方法相比，用户保留和提高平衡并不是一个强大的堡垒项目；但从 CP 自主研发可以带来显著的收入增长。因而，2018 自今年年初以来，绝大多数头部国家 生产二次元游戏采用独立发行的方式，客观上进一步挤压了比利比利的独家生产 品提供。

展望未来，我们认为独代业务的后续逻辑是 1)短期内，版本号修复正常 派发后，Pipeline 中国商品恢复发布进展；2)促进海外发行，对冲国内版本号 收紧，增加收入；3)从更长远的角度来看，对自主研究的持续投资有望从源头上进行 处理独代商品供给侧问题。 Pipeline 中国商品储备丰富，版本号修复正常分发状态，预计将逐步修复和纠正 经常上线进度。当前公司 Pipeline 中贮备有 22 款端游与 1 端游，主要集中在 二次元艺术风格，其中5款已获版号。自2022年以来，许多产品已进入产品测试， 随着版号的分发和修复正常，Pipeline 预计中国商品将逐步发布。

另一方面，2020 自2000年以来，海外发行的产品协议一直致力于公司协议 自主销售流量的10% 水，是国内独代业务下滑后，整体流水仍能保持改善的重要原因。根据和国内 以类似的方式，我们计算了公司在国外独立发行的业务流程(但在国外安卓市场 GooglePlay 比例相对较高，因此无需根据收入进行倒算 iOS 占比）。数据显示，随之而来 《双生视界》、日韩市场成功发行《重装战姬》等商品，国外流水 4Q20 开 在流水奉献中，开始造成显著的流水奉献 2021 年度预计将占据独立销售流程的整体 11%。

关注日韩市场二次元手机游戏的销售，在推出优秀产品的早期阶段冲进双榜首 列的销售水平。比利比利的海外发行业务专注于日韩市场，逐步海外发行 到目前为止，两个市场的总流量约为 6:4。在海外发行能力方面，根据发布前夜 Twitter 抽奖、创作者和声优互动，以及网络名人的联系，公司有实力让优秀的产品在上面 线在韩国和日本的第一周维持在线 iOS 免费列表和畅销列表的前列，甚至在短时间内。

两款自研商品已开始公测，展望游戏自研能有效解决商品供应不足。依据 张峰 2021 年 6 每月接受金融记者专访，比利比利 2020 年起搭建游戏中台，现在 在已成立了 6 工作室，并于 1Q22 根据游戏研发公司的心源互动收购 1Q22 在电话会议上，自主研究团队的数量已超过1000人。于 2021 年 bilibili 游戏新产品发布会，公司公布 了 6 自研商品(其中一款为端游)目前的《依露希尔》、“代号：夜莺”早已与 2022 年 3 月、5 月开公测。考虑到目前自主开发游戏至三年的开发周 期间，我们认为，在较长的视野下，自主研究的持续投资有望有效解决商品问题 供给端的压力。

2.2.渠道业务：在二次元游戏发行渠道领域有堡垒，预计将受益于正常版本号修复发布后上游销售需求的恢复

利用内容平台积累的流量进行渠道业务，保持高增长率发展。公司根据比利 比利里的游戏大厅开展游戏渠道业务，并对方式中产生的流水进行开展 50%的分成， 收入按净额法确认。2018 自今年年初以来，方式联运收入保持高于独代业务 速。密集的二维用户群，促使联运业务有堡垒。渠道业务 本质上是流量实现的项目。我们认为哔哩哔哩在二维游戏渠道业务中仍然有 强大的堡垒是因为它仍然是中国流量最丰富的二维平台和社区。鉴于此， 即使头部二次元厂商进行自研自发，也通常选择哔哩哔哩作为联运方式。

二次元手机游戏跑道繁荣程度高，由于制造商的销售，预计版本号发布正常后的渠道业务 需求复苏。2016 年-2021 2000年，中国二次元手机游戏市场保持高增长率 年里 CARG 达 21%。考虑到目前比利比利在二次元游戏中的独特性，预计随着中国的发展 游戏版号修复正常分发，公司联运业务有望得益于游戏制造商发行需求的恢复， 保持相对较高的增长率，促进游戏业务的增长。

哔哩哔哩的主站业务是典型的内容平台业务，其领域模式是:投资内容成本 获取内容，与平台上的营业费用投入一起，保留流量(用户数量*时间)，然后通过 过度内容支付(包括会员、直播)、广告和电子商务三种实现平台流量的方式。在内容平台的商业模式中，内容的意义在于获取和保留流量(即用户数量和 单用户时间)，并为一些实现模式提供基础。因此，在这一章中，我们首先考虑平淡 台中内容的供给和消费，从而讨论用户数量的增长和界限，然后考虑维护和获得 最后，讨论商业空间的成本。

3.1.内容提供与消费:PUGV内容生态牢固，OGV走多元化路，补充内容形式

从站内消费的角度来看，PUGV 是主导内容形式，OGV 具有补充作用。 哔哩哔哩的视频内容主要由哔哩哔哩组成 OGV（Occupationally Generated Video 专业生产 内容是指购买版权获得的所有视频内容，包括但不限于电影、戏剧等。)和 PUGV （Professional User Generated Video 专业客户形成视频，余比利比利平台中指 小区里的 UP 从内容消费的角度来看，主上传的视频内容组成，PUGV 长期奉献平 台约 90%以上 VV，是主要的内容形式。针对 PUGV 在内容方面，平台上的客户形成了相对稳定的消费观念。针对 PUGV 平台上的客户已经形成了相对稳定的消费理念。3Q19 后， 客户在平台上消费头部 PUGV 垂直类基本稳定：住宅区成为交易量最大的垂直类， 娱乐、游戏、动画和知识也排在第一梯队。

这种消费习惯描绘了当前的消费习惯 PUGV 内容提供。但从长远来看，在内容社区中 看，内容消费和内容供应是同一枚硬币的两面，我们在第三方平台上看到的 数据也可以认证:播放率高的垂直类，一般投稿量高。代表着， 现在已经破圈两年多了，已经形成了稳定的基本盘 PUGV 内容 生态。

比利比利里的 OGV 内容主要由动画(分为国创动画和日本戏剧)组成、电视剧、 电影、纪实片和综艺节目由六个版面组成。动画还是比利比利 OGV 但国创的关键 动画的活跃用户数量已经超过了日本戏剧；此外，哔哩哔哩在电影、电视剧、 一方面，通过购买经典电影包，参与影院电影，积极规划综艺节目和纪实片的布局 另一方面，进入上游，参与符合社区调整的垂直内容 制作，产生平台内容多样化。具体来说： 1)日本戏剧:渗透上游制作，引入中国最大的日本戏剧平台。自 2014 年 购买第一部原创日本戏剧《每度》！浦安铁筋家族后，比利比利 2015 年逐渐向 上游扩展，进入番剧《洲崎西》动画制作委员会，并于 2018 成立于日本东京的年份 动画工作室。截至 2022 年 1 月新番，哔哩哔哩依然为中国引进日本戏剧总数最多 多在线视频平台。

2)国创动画:流量明显超过日本戏剧，是中国最大的国创动画制片人之一。 2017 年，发布国创专区，并于 2018 从年开始向上游扩展，参与国家创意动画制作 止 2021 年末已制作 178 部国创作作品成为国内最大的国产动画制作人之一；而且 于 2019 年，国创专区 MAU 已超过日本番剧区，并于 2020 年进一步大幅领先。

3)纪实片、综艺、电影、电视剧:购买传统，投资自己，补充内容生态，反向 哺二创类 PUGV。一方面，购买价格较高的经典电影和电视剧包，如《三国》 《哈利波特》等，加上电影的分发，产生了基本的内容库；另一方面， 自己做符合社区调整的 OGV 比如剧集《风犬少年天空》、纪实片《人生一》 《说唱新一代》及其综艺节目，补充内容生态，支持二创类别 PUGV 内容。

3.2.用户数量和粘性：客户有空间渗透，粘性有望回升

“破圈”2020年累计疫情居家 2021年用户增长明显加速 在年高基数下增长 下降。比利比利用户的增长在于用户的增长 2019 年开始的“破圈”和 2020 线下年疫情活动减少 在较少的作用下进入加速模式 2021 应对高基数后，年开始下降。截至 1Q22， 比利比利平台手机端 MAU 做到 2.76 亿，DAU 做到 7900 万。于 4Q20 财报会上， 公司将用户增长的目标设定为 2023 年 MAU 做到 4 亿。

在客户方面，市场主要关注两个问题：1）4 亿 MAU 目标能否实现，如何实现 完成；2)因为广告实现模式的关键参数是 DAU，所以即使完成了 4 亿 MAU，用户粘度持续下降（DAU/MAU ratio）会不会导致实现能力低于预期？ 我们对此的回答是：

3.2.1.35岁以下人口占有率仍有10%以上的上升空间，但4亿MAU代表着再次破圈

依据 2020 年人口普查数据约为全国人口 14.12 亿，但根据 2019 34年国家统计局取样研究 年以下人口比例约为 44%，对应人口约 6.21 亿。再加回 2021 年生、减掉 1985 年生人口，即可领取 2021 年 35 年以下人口约为 6.10 亿。 依据 2021 年 6 月陈睿在 12 周年演讲中提到的比利比利 35 岁以下客户 占比约为 86%，假定 2021 4Q21MAUU总年占比保持稳定， 中 35 岁以 下客户约为 2.34 亿，考虑网络渗透率(取) 2021 年底，城市互联网渗透率约约约约为年底 81%） 以及在线视频的份额(2020 年底，网络视频约占网民份额 94%)限制后，目前 哔哩哔哩于 35 年龄以下应用网络视频的网民的份额约为 50.4%。

进一步，到 2023 年，35 一岁的顾客可能出生在这里 1988 年，大家在 2021 年 6.10 亿 35 在年以下人口的数据中，减去年以下人口的数据 1986-1987 假设年生人口 2022-2023 年生人口总计 0.2 亿多，就可以获得 2023 年 35 预计年以下人口总数，约为 为 5.80 亿。 这里我们假设比利比利比利 MAU 于 2023 年成功做到 4 亿，35 年以下用户的占用 比维持在 2021 年水准 86%。 这里我们假设比利比利比利 MAU 于 2023 年成功做到 4 亿，35 年以下用户的占用 比维持在 2021 年水准 86%。在这种假设条件下，估计为 2023 年 35 岁以下 客户做到 3.44 超过1亿，占有率将达到 77.9%。

现在我们回答一个问题:50.4%和 77.9%的份额意味着什么？一样依据 2019 年龄统计调查，18 岁以上、35 年以下人口比例约为 55%（假定 15-19 参照年龄人口的联合分布， 2000-2004 每个人都认为假设年出生人口基本有效)， 这个年龄范围对应于大学毕业后，人口有很大的自由选择时间水平，即有 渗透潜力较大的人口，而剩下的 45%的 35 由于学术和年龄因素，年龄以下的人口， 很难达到高占有率。因此，每个人都期待着未来 55%的份额更适合被视为长期目标 bottom line，当前的 50.4%的份额仍然存在 超过10%的空间。因此，每个人都期待着未来 55%的份额更适合被视为长期目标 bottom line，当前的 50.4%的份额仍然存在 超过10%的空间。另一方面，上述假期 设标准里的 77.9%的份额难以达到，47.9%的份额难以达到 亿 MAU 用户代表着再次破圈。

我们采用弹性计算进行量化分析 35 年以下客户的份额，以 55%为 bottom line 往上以 1%的步幅放松；是的 35-45 年客户，参考 Youtube 在美国 35-44 岁人 口占有率 90%，以 5%的步幅向下放松，更多的放松步骤反映了这部分人口份额 高不确定性。因此，在中假设下，我们预计 2023 年比利比利有望获得 3.85 亿 MAU。

3.2.2.内容提供稳定，客户粘在大量碎片化适用场景下有望回升

其中迅速扩张 MAU 长期领先增长率 DAU，导致用户粘指标 DAU/MAU 不断 下降。公司 DAU 长期以来，同比增速慢于 MAU，直到这个差值 3Q21 才发生显 下跌，导致用户粘在比利比利身上（DAU/手机端 MAU）一直在慢慢下滑 趋势中。公司 DAU 长期以来，同比增速慢于 MAU，直到这个差值 3Q21 才发生显 下跌，导致用户粘在比利比利身上（DAU/手机端 MAU）一直在慢慢下滑 趋势中。

原因在于 MAU 一般来说，营销推广促进了改进 DAU 增长通常由内容提供 给推动。我们认为这种现象背后本质上是 MAU 与 DAU 增长的动力是不同的。 通过广告购买量或事件营销，可以轻松提高营业费用 MAU，但 DAU 增长本质上是由内容驱动的。作为例子，我们可以发现 1Q18-1Q22 在此期间，营业费用同比增长率和 MAU 和 DAU 中间增速差成正比较大(除外) 疫情家庭和高基数引起的特殊情况)，由于内容供应缓慢，营销活动 幅度直接在于当季用户增长投入，波动较大，季节性营销投入过高的会脉冲 式拉升 MAU 与 DAU 中间增速差。

在线视频平台中，短视频平台最大 DAU/MAU ratio，其次是中视频网站， 长视频平台至少反映了三个不同平台的内容供应能力和消费形式的差异。当内容平 台湾进行前期运行或处于快速扩张期，MAU 一般来说，由于其代表相对较高，首先会进行操作改进 更“泛”此后，随着内容生态的逐步完善，DAU/MAU 会逐渐回升。在稳 短视频平台的态期 DAU/MAU 抖动、快速和极速版本的最高水平超过了 50%， 爱、优、腾、芒的长视频平台不超过 20%的中国视频网站比利比利和西瓜视频分别 为 29%、介于两者之间的25%。我们认为这种差异反映了长短视频平台的内容 供应由强到弱，消费更新 OGV 内容-交易 UP 主更新的 PUGV 内容-交易 算法推荐内容的方式不同。我们认为这种差异反映了长短视频平台的内容 供应由强到弱，消费更新 OGV 内容-交易 UP 主更新的 PUGV 内容-交易 算法推荐内容的方式不同。

展望未来，我们认为随着后期降低成本的实施，根据营销方法引入新用户 趋势不再像以前那样激进，DAU/MAU ratio 预计将恢复修复。根据以下两 点原因： 1）哔哩哔哩 PUGV 内容供应增加了长期跑赢需求的增长，视频质量没有得到提高 稀释，预计客户等待内容更新而不打开应用程序的现象较少。在内容供应方面， 企业 DAU 日均的 VV 长期消费增长率低于月平均水平 PUGV 内容提交总数的增长率反过来 内容供应在总数方面的提高超过了内容需求；另一方面，企业原创者的月平均水平 传输的内容数量保持在 3-4 第一，没有为了总数而抛下质量的情况，平台内容供应 在不稀释视频质量的情况下，扩大总量的概率。

2）Story Mode 根据算法推荐的内容，单列沉浸流模式下的消费比例 希望增加，会产生大量碎片化时间的消费场景，提高开放率。公司于 2021 年 1 月 在线嵌入平台的短视频产品 Story Mode(故事模式)选择单列沉浸式设置 并保留了弹幕功能。2018 到目前为止，客户是单独的 VV 平均消费时间在下降， Story Mode 一方面更合适“更短”另一方面，内容消费的概念可以改进算法推送 推荐内容消费的比例，截至 1Q22Story Mode 平台已经奉献 20%的 VV。

3.3.内容生态维护成本与商业空间讨论

3.3.1.从成本方面考虑：非商业广告将是对未来利润空间和弹弹影响较大的业务

首先，从宏观的角度来看，在内容平台的商业模式下，获得和维持流量代理 价，是维持内容生态运营的成本，加上引进客户营销的成本；在比利比利，分别从 应收入分成本(扣除游戏业务部分)、内容成本及其运营成本(扣除游戏部分)。） 比利比利的内容生态保持成本长期高于运营成本，更注重利用内容促进客户 增长和保留。） 比利比利的内容生态保持成本长期高于运营成本，更注重利用内容促进客户 成长与保留。从 1Q18 到目前为止，维持内容生态运行的成本一年四季都在平方根 超过引进客户的运营成本，成本增长比运营成本更稳定，基本符合公司要求 提出以内容促进用户增长的思路。相比之下，快手的长期营业费用是平方根 内容分为成本，用户获取对策更注重营销成本投入。

在用户获取层面，无论是企业，都要落实到单用户身上 MAU 或是企业 DAU，新增 拓客的销售费用在 2020 三Q20-1Q22年后都有了很大的提升。 单 MAU 获 客成本在 41-93 元区段，企业 DAU 拓客成本位于 145-491 元区段。我们认为 一方面，公司采取了更激进的客户拓展对策（客户自然增长或贡献占破圈前的更大比例）； 另一方面，疫情期间平台流量水平提高，降低了拓客的边界效率。 但在构建内容生态保留客户时，单用户对应的内容生态维护成本相对较高 平缓上升，于 1Q22，企业 MAU 相应的内容生态成本约为 8.7 元，企业 DAU 则是 32.1 元，均为季度数据。

破圈后，PUGV 内容生态的维护成本已经超过 OGV 内容成本，变成 主要部分。

破圈后，PUGV 内容生态的维护成本已经超过 OGV 内容成本，变成 主要部分。考虑到用营业费推广产品获取用户，对于平台来说是比较主观的 以及可控的事情，我们优先考虑内容生态维护成本。针对 OGV 就内容而言，其成本 主要来源于版权采购、自制内容投入，可以归类为内容成本。对于 PUGV 内容，依据 1Q22Earning Call，鼓励内容创作者获得收入的方式有：1） 方案；2)直播；3)商单广告(软广接单)，对公司来说就是 PUGV 内容生态 维护费用在会计规范中分为收入分成本。

OGV 保持内容生态的成本基本上需要由大会员收入覆盖。针对 OGV 内 容，随着大会员数量的增加，单个大会员的月平均内容成本已经降低到 15 元（连 以下是1Q20~1Q22 平均两年 12.4 元。所以我们认为，针对 OGV 维护内容生态的成本基本上需要由大会员的业务收入来覆盖。

但对于 PUGV 内容生态，主要成本分为直播收入和商业单一广告收入 并由激励计划(关键是非商业单一广告收入的一部分)组成。依据 4Q21 Earning Call， 2021 年共有 130 根据创作视频，万内容创作者获利，55 一万名内容创作者进入 进入现金激励计划，预约 43%；考虑到商单广告和花火平台对头部原创者的影响相对较大 更有利(价格是粉丝数量的一个比例)。我们预计直播将针对中长尾内容创作者。 固定收入很重要。

因此，我们预计比利比利将大大降低直播收入的比例，提高毛利率控制 制造成本将是偶然的。此外，我们认为，从维护内容生态成本的角度来看， 考虑到这一点，广告服务，特别是非商业订单的广告服务，可能是未来的利空 间和弹影响较大的业务。与直播、商单广告相比，它的边界成本较小， 虽然激励计划的消耗来自信息流和产品广告，但并不是一个固定的比例，会随着收集而消耗 随着收益端的扩大，进入的增加被稀释，使得整体毛利率水平随之扩大。

3.3.2.广告:库存扩张和效率提高一起驱动增长

受宏观经济环境波动影响，广告服务保持小规模快速增长，短期内增速放缓。 1Q22广告服务实现营业收入10.41亿元，同比增长46%，占总收入的21%， 目前公司的第三大业务。一年四季，广告服务在较小的体积下保持着较高的增长率，但2H21 到目前为止，由于宏观经济波动，积累了 1Q22 到目前为止，疫情反复，广告服务总体增速 明显变缓。

商业化水平不断提高，但仍处于相对较早的环节。横向对比方面，1Q22 哔 哩哔哩企业 MAU 广告收入约为 3.5 元与腾讯、爱奇艺等长视频平台基本相同 持平小于已经相对成熟的网络媒体微信和微博，大大落后于小视频 平台快手。如果不考虑 1Q22 同比调整，比利比利 4Q21 的 5.8 元/MAU 的宣传 商业化水平基本相当于商业化水平 2019 年快手（5.6 元/MAU，单季度）。尽管在时间序列上 来说，企业 MAU 广告收入稳步增长，但目前的商业化水平仍处于初期阶段。

目前的广告方式分为三类:1)效果广告:移动终端有主页和分区信 推荐的息流广告、播放页面及其 Story Mode 信息流(发布在里面 22 年 4 月），PC 终端还有主页、分区和播放页面的通栏广告和信息流；2)产品广告:一 品牌硬广，类似于其他在线视频平台，屏幕广告和每个广告主要分开 TAB 另一方面是招商广告，大部分是自制内容中的名称、口播等结构 3)商单广告:视频创作者创作的嵌入内容中的软广，3Q20 该公司推出了花卉 火平台，以官方层面讨论，以前常见的散单方式。

游戏是最大的广告商领域，客户的扩张导致了广告商的扩张。

游戏是最大的广告商领域，客户扩张导致了广告商的由来扩张。比利比利是主要的 4Q20广告商领域起源相对稳定 到目前为止，游戏一直保持着最大的行业地位，食品、饮料、电子商务、 护肤美妆，3C 数字形成稳定的第二梯队。另一方面，随着用户年龄的扩大，广告 主要领域同步扩展，4Q21 到目前为止，汽车行业已经进入了头部梯队。

(1)效果广告:流量扩展，合理时间增加和Story Mode的增量收益

对于效果广告，其收入可分为广告展示数量和每千次展示的价格（CPM， Cost per mille）的相乘。广告显示是关于广告库存和销售率的函数，前者 主要由网络媒体操纵，主要由广告市场供需上下；每千次显示的价格是 广告商乘以转换的竞价和转换率(对应点击量)，前者在竞价中 该机制主要由市场供求决定，而后者主要由媒体平台本身的转型效率决定。

在中短期内，网络媒体的增长侧重于广告库存的扩张和转化率的提高，而长期的红色 利润来自于专注于新旧媒体之间转移的转移。根据上述分数，广告是转现专注力的交易。 分析，从中短期来看，网络媒体在广告营销要求下扩大广告库存，提高转化率 在变化中实现增长；但从长远来看，上下提升的关键在于客户从旧的角度来关注老客户 媒体迁移到新媒体，产生自媒体广告库存快速扩张的红利。大家后续分析主 注重中短期角度。

在客户方面，在中间假设下，估计到 2024 年，MAU 有 59%的空间粘在客户身上 回暖后，DAU 有 70%空间。我们预计于 2023 年底，中假下 MAU 增长至 3.85 亿。更进一步，我们假设 2024 年，比利比利于 35 岁以下、35-45 进一步提高了年客户的份额 64%、90%对应 4.32 亿 MAU，同比增 12.4%。 因为广告收入通常被解释为日常消费的总额，我们进一步假设 DAU/MAU 占有率 在开朗的前提下回升 30%，消极前提下保持一致，中间前提下介于两者之间。

在合理的时间方面，视频长度减少，单个用户的平均日期 VV 提高，产生合理的时间， 并促进广播页面广告库存的扩大。另一方面，虽然单个用户的时间增长并不快，但是 随着视频时间的下降，单独的视频时间 DAU 每日平均访问量稳步增长，每个视频中转换的频率 改进，客户浏览视频间隙，浏览信息流 VV 总数的稳步增长代表着合理的时间 长期稳步增长。此外，平台上的播放页面也有广告栏，视频浏览量的提高也会产生广告 库存增加。

Story Mode 奉献增量 VV，而且目前正处于渗透前期，预计未来还会有上升空间。 公司于 1Q21 坚屏沉浸流在线 Story Mode，而且于 2022 年 4 月逐渐正式开放 短视频信息流广告转现。依据 1Q22 财报会，Story Mode 早已奉献了 20%的 日均 VV，而且是纯增量部分，不是 Story Mode 的 VV 仍保持正常改善。 我们认为现在 Story Mode 的 VV 随着份额仍处于较低水平，份额仍处于较低水平 Story Mode 提高与主站中间产品层面的结合程度，培养客户习惯，大家预计以后还会提到 升空间。

预估至 2024 年，Story Mode 有望奉献 广告收入的17%。基于上述的 分析，大家都预计会跟着 Story Mode 在现有的广告填充率和销售率下，流量逐渐增加 的前提下，2024 年有望奉献 广告收入的17%。这个收入预测的隐含假设是， Story Mode 内容形式仍然是平台上流行的中视频，而不是一分钟内的短视频 内容。

（2）商业单一广告：预计后续收入将柔和提高，并进一步连接其他广告方式，提高广告服务的整体运营效率

商单广告是指视频创作者根据品牌方的要求，将软广植入视频，初始关键 散单是由视频创作者与品牌所有者单独连接而产生的。2020 年 7 月，比利比利正式上线 作为视频创作者与品牌合作的平台网站，花火平台。超过1万名粉丝的视频创作 在满足一定条件时，可以进入花火平台。交易完成后，平台方将扣除给品牌所有者 5% 的服务费。

截至 22 年 3 月，比利比利平台粉丝超过1万的视频创作者约 9 万人。依据 Richard 于 Model Whale 里的研究《B 站 10w 粉以上 up 主遍历爬虫&可视化描述 分析，截止 22 年 3 月，比利比利约有 10 超过万粉的视频创作者数量 1.3 万人， 视频创作者高于万粉 9 万人。整合新站数据库，截至 2022 年 6 月底，比利比利 约有 100 视频创作高于万粉作者 1000 人。

进入视频的创作者总数仍有很大的上升空间，但对GMV的整体贡献将削弱边界。 截至 1Q22 进驻总数已经到来 2.4 万，参照百万粉以上头部视频创作者的渗透 率，我们的预期 10 万-100 万次头部视频创作者已达到较高水平。后面预估 视频创作者总数仍有很大的空间，但考虑到商业单价是视频创作者粉 丝数函数，后来进入视频创作者的粉丝数量较小，花火平台数量的增长 GMV 贡献将削弱边界。

根据第三方数据库新站的数据，对 6 大粉丝量级的视频创作者 梳理单个广告价格。具体做法是随机选择每个等级 5 名视频创作 记录其商业单价，然后进行平均值，获取各级信息。不同层次的数据显示 在其他类别中，四类商单的广告报价是视频创作者粉丝数量的一个比例，这个 比例相对固定在不同层次的中间：嵌入式视频报价约为粉丝数 6.7%；福利视频约为 8.9%；直发动态约为 1.9%；共享动态约为 1.4%。

基于上述数据，您可以进一步计算当前花火平台的季度 GMV 状况：于 1Q22，花火平台入驻的视频创作者数量为 2.4 万，与上述相同，我们预计 10 万 假设粉丝及以上视频创作者已达到相对较高的份额 90%；剩余的部分 则由 1 万-10 一万粉丝量级的视频创作者补充。依据《B 站 10w 粉之上 up 主遍历爬 虫&截至可视化叙述分析 22 年 3 月初，10 超过1万粉丝的视频创作者平均粉丝 丝数为 38 万，考虑到幂律的分布，我们假设 1-10 平均而言，10000名粉丝的视频创作者 粉丝人数为 3 万人。就价格而言，我们预计相对于价格较低、生产更方便的动态动态 商单广告以视频形式的频率较高，因此假设商单广告的整体报价比例为 平均值略低于四种方式(4.7%) 3%。此外，我们假设平均季度奇数是 6 单， 即单月 2 单。综上所述，我们预计 1Q22 花火平台总 GMV 为 8.67 亿元。

依据 1Q22 Earning Call，公司已经实现了 40%的花火商单积极推广标准信 代表花火平台的息流广告 GMV 分为两部分，一部分只推广花火商单 由于广告商的原因，平台只进行单一的讨论，根据公司使用的收入确认规则 ASC 606， 这部分 GMV 预估依照 净收入的5%确认；另一部分广告商，投资单广告， 又通过“三连推广”平台等方法，推广其他广告方式，估计采用全额法确定 收益。因此，我们预计花火平台将在这里 1Q22 奉献了 3.73 收入1亿元，占广告总收入 的 35.8%。

展望未来，在收入奉献水平上，预计大量视频创作者在头部的入驻率已经相对较高 高，客户订单数量增长空间不大，主要收入增长预计来自广告商推广次数的增加 而且还会受到品牌营销策略下，全额法确认收入比例有望提高的影响。 因此，我们认为花火平台后期贡献的收入将以相对温和的方式保持改善，而不是 会给广告服务的整体毛利率带来很大的压力。 因此，我们认为花火平台后期贡献的收入将以相对温和的方式保持改善，而不是 会给广告服务的整体毛利率带来很大的压力。 商业单一广告与其他广告方式进一步连接，提高运营效率，有望提高广告系统的整体性 论的效率。公司于 2022 年 5 月发布“三连推广”整合花火商单系统的平台 飞行内容加热系统(流量内循环)、广告系统(信息流)是连接品牌认知的首选 知识、种树、交易三个环节，优化运营，有望提高广告系统的整体效率。

3.3.3.直播和增值服务:多元化内容促进支付率的提高，促进内容生态良好循环

内容实现营业收入保持高增长，目前业务规模较大。直播和增值服务是公司的 内容实现业务是公司目前收入奉献占比较大的项目。收入主要来源于目标 OGV 视频定阅付费项目大会员及其直播奖励。目前，比利比利的会员制分为正式会员和大会员。前者根据考试答案或 应用推荐码获取后，可以通过弹幕和评估参与社区互动，并可以投入内容 稿。截至 1Q22，比利比利共有 1.58 1亿正式会员，于 MAU 里面的比例约为 54%， 同比增长保持相对稳定。这部分用户始终保持不变 12 月留存率 80%以上是平台 关键消费群体。大会员是对的 OGV 视频付费会员，截至 1Q22 总共 2010 一万人，付费率约为 7%。

大会员在传统的长视频平台上提供付费会员的权利“爱优腾”等长视频平台 变低。大会员的特权集中在丰富内容、提高观影体验和娱乐权上 频平台会员定阅业务所提供的权利相对一致。在价格方面，根据优惠前的价格水平 相比之下，无论是手机端还是手机端 TV 端会员都较“爱优腾”变低。

随着多元化内容的扩大，付费率预计将保持增长势头，但商业模式和社区 在消费特征差异的作用下，预计天花板水平将低于传统的长视频平台。截至 1Q22， 大会员付费率为 6.8%的长视频平台腾讯、爱奇艺、青芒横向对比 TV，依然 在较低的部位。我们认为这种差异基本上体现在这种差异上 PUGV 内容与 OGV 内容是 商业化主要内容平台的差异，以及付费内容的供给能力。

但从时间序列 上 ，平均付费率按年计算 ， 2019-2021 年 同 比 增 长 分 别 为 2.3pct/1.6pct/0.6pct，增长速度逐渐放缓，反映了用户快速增长及其 PUGV 内容 平台上交易比例的增加。期待未来，比如大家都在 OGV 随着公司章节的上述内容， 向内容产业上游扩张，从国漫、纪实片、年轻人综艺等差异化布局 路上，不断丰富 OGV 对于内容的供应，大会员的支付率预计将保持增长势头，但其上限 板会相较于 OGV 以内容消费为中心的长视频平台越来越低。直播业务收入占比稳步增长，小规模保持快速发展。公司整体直播业务 我们预计，收入的比例将稳步增长，我们预计 2021 公司相对积极鼓励年度直播业务 政策的影响加快了增长，在整体收入和增值服务中的比例不断增加。

游戏直播是优势垂类，虚拟主播持续增长。依据公司 2021 游戏是直的，年报 广播内容中最大的类别。根据小葫芦数据库，4M22 比利比利在游戏直播中出现 在关键直播游戏平台上，播出主播的数量排名第一。从更长的角度来看，比利比利 在 2021 在中国游戏直播行业整体萎缩的背景下，在网络主播数量和直播总时间 长、推弹幕数量等维度仍同比增加。

此外，2021 年 6 月，CEO 陈睿在 B 站 12 周年纪念表示，虚拟主播已经成为 哔哩哔哩直播行业增长最快的类别。“在过去的一年里，总共有 32412 虚拟主播在 B 站播出，同比增长 40%。直播弹幕交互量达到 5.6 亿，同比增长 100% ；虚拟主播 贡献量达到189万，同比增长50%；虚拟主播稿子播放率达83亿，同比增长70%。” 虚拟主播是指利用虚拟形象在视频网站上进行投稿活动的网络名人，在国外一般被称为 为 Vtuber。根据光学动作捕捉系统，虚拟主播将依靠放置在头部和身体上的传感器 捕获真人动作和表情，将姿势数据同步到虚拟角色。

从内容生态的角度来看，我们认为直播业务的主要作用在于以下三点：1）补充内容 生态直播的内容形式；2)为内容创作者提供更频繁的与粉丝互动形式: 1Q22内容创作者平均每月提交3.3个视频，代表平均视频制作时间近10天， 直播可以弥补“空窗期”；3)是内容创作者，尤其是中腰部的内容创作者 除现金鼓励外，还提供实现模式。

3.3.4.电子商务及其它业务：周边商品、线下展览门票 版权分销收入等待疫情后反弹 比利比利的电子商务业务主要依靠“会员购”平台，进行 ACG 及其衍生产品 线下漫展、表演、本地生活门票销售。此外，于 2020 年比利比利获胜 2020 年-2022 年 S 赛独家直播权，该版权的分销收入也将计入其他项目。此外，于 2020 年比利比利获胜 2020 年-2022 年 S 赛独家直播权，该版权的分销收入也将计入其他项目。因为 2020 年 到目前为止，线下展会和产品物流都受到了一定程度的影响，加上收入体 数量仍然很小，电子商务和其他业务收入显示出波动的上升趋势，预计在 2022 年疫情消 退后，恢复增长。 (本文仅供参考，不代表我们所有的投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告全文。）