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在过去的十年里，美国逐渐意识到中国并没有像预期的那样随着发展和繁荣而自由化。相反，中国在利益和思想上表现出与美国的矛盾，包括商业标准、人权和国际局势的平衡COVID-19应对策略，香港中英联合声明，俄罗斯对乌克兰的入侵。因此，美国将把与中国有关的结构从40年的战略接触转变为战略竞争。

这种战略转变的一个重要例子是美国为改善供应链弹带来的变化。尽管以中国为核心的全球产业链和制造中心在冷战后期带来了非常高效的实时库存，但它们显示出巨大的脆弱性和经济和国家安全风险，特别是在高科技领域，如医疗器械、通信和半导体，如COVID-19大流行期间。近年来，国际贸易和风险的演变是我们报告的重点。

由于上述原因，美中经济联系缓慢。有些人担心，如果这种情况继续下去，可能会给中国带来经济负担，并可能导致亚太地区的军事行动。2023年5月，美国财政部发布了这一可怕结论，以避免这一可怕结论「去风险」做为比「挂钩」更合适的美中关系指导原则。「去风险」这个词允许经济关系发生变化，并为这种关系带来更中立的叙述，不会将这种互动描述为零和游戏。

更重要的是，去除风险不仅仅是美国的目标，尽管美国已经出台了以下方法：关税、对特定中国企业的禁令、对中国出口先进技术和零部件的限制、印太经济结构（IPEF）、澳大利亚、英国和美国的安全联盟（AUKUS）、芯片和科学法案（CHIPS¹ and Science Act）、CHIP 4 联盟、美日韩三边峰会等。对中国来说，特别是在矛盾形势下，依靠西方提供核心技术、价值链部件和使用美元进行国际贸易和金融将带来风险。对中国来说，特别是在矛盾形势下，依靠西方提供核心技术、价值链部件和使用美元进行国际贸易和金融将带来风险。因此，中国也在寻找减少美国技术和以美元为核心的金融体系的去风险战略（包括 SWIFT 依赖支付机制)。

在过去的六个月里，美国和中国的经济发展轨迹发生了冲突。在一些经济学家不断发出经济衰退警告的情况下，美国经济稳步增长，就业数据没有衰退的迹象。 2023/2024 美国年利率将如何演变？人们应该为 2024 美国经济年度下滑准备充分吗？中国经济继续经历一个又一个考验。中国官方数据显示，经济发展急剧变化—「提高衰落」。这是否掩盖了具体的衰落？中国目前的房地产问题是否与20世纪90年代的日本相似，导致中国逐渐经历「失落的十年」，甚至更久？中国会遇见自己吗？「雷曼时刻」，2008年美国金融风暴重演？我们的报告深入讨论了这个紧迫的问题。

美联储迅速提高联邦基金利率，以对抗通货膨胀 2022 年 3 月的 0% 提升到 2023 年 7 月的 5.3%(图1)。目前的利率与大萧条前的水平相似。从整体通胀率(图2)开始 2022 年 6 月的 8.9% 大幅下降至 2023 年 7 月的 3.3%。但核心通胀率仍处于领先水平-4.7%。

随着利率和收益率曲线的上升，我们越来越担心经济下滑的可能性。然而，这一迹象并没有出现在过去一年的就业统计数据中。在过去的六个月里，非农业就业岗位的平均每月都在增加 19 万份。失业率保持在较低水平，职位空缺明显上升，如去年 7 月有 880 万个职位空缺。此外，占 GDP 要求三分之二的具体个人消费支出再次强劲增加(图3)。

虽然 10 国债年利率上升至 4.3%（2008 年至今最高水平)，30 年限抵押贷款利率 7.1%（2002 年至今最高水平)，但房地产行业仍保持弹性。标准普尔/凯斯希勒 (S&P/Case-Shiller) 房价指数在 2023 年 1 月逐渐反弹，继 2022 年 6 月高点后，20 大城市指数下跌5%，全国指数下跌3%。 经过一些小调整，新房销售和新房开工近几个月逐渐保持稳定。为什么房地产行业的持续利率上升并没有进一步下降？

首先，正如我们之前的报告所指出的，在过去的十年里，住宅房地产没有严重的过度投资或过度贷款。因此，在高利率和抵押贷款利率的情况下，房地产市场的基本面为稳定的价格和供应提供了支持。图4显示，家庭债务和质押贷款的还本付息占我人均收入的百分比。与2008年金融风暴前三年相反，美国目前的债务负担较低。这在一定程度上是房地产泡沫的爆炸和随后的爆炸 2008 年金融危机惨痛教训中的谨慎态度。

这是否意味着美国在通胀率下降但失业率没有急剧上升的情况下完成了软着陆？虽然 2024 预计年增长疲软，但这种情况似乎越来越明显。在2023 年8 月亮的杰克逊霍尔（Jackson Hole）在经济研讨会上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）“我们准备在适当的前提下进一步提高利率，并计划将政策保持在收紧水平，直到我们有信心通货膨胀继续降低到我们的目标。”“美联储认可的通胀率仍然很高，上述数据显示，经济并没有像预期的那样降温。从根本上说，紧缩货币政策将继续甚至完善，直到完成 2% 通膨率目标。自然，政策制定者不受该声明的约束，通胀率的持续下降可能会导致明年的金融政策更加宽松。

根据国家统计局 (NBS) 的信息，2023 前半年中国 GDP 比 2022 年同期增长 5.5%。由于中国严格的COVID-19“清零”政策 2022 年数较低，华尔街预计疫情后中国将蓬勃发展，中国放弃封锁措施后将完成更快的改善。官方统计信息的可信度和准确性引起了怀疑。加州大学洛杉矶分校安德森预测中心（UCLA Anderson Forecast）开发了一种替代模型来评价中国 GDP 提高²。该模型考虑了四个关键变量的增长率。 以2023 以年前六个月为例，这四个关键变量的增长率分别为：能耗为 4.4%、二氧化碳排放量为 3.6%、贸易额(进出口额) -6%及其房价增长率为 -20%。根据模型预测结论，2023年上半年中国GDP增长率预计为1.8%，远低于中国官方预测。

图5显示了我们的模型对中国历史的看法 GDP 可能性(底线)与国家统计局官方数据(蓝线)之间的比较。显然，与官方统计信息相比，我们的增长率总是很低。值得注意的是，我们考虑了我们的计算 2023 中国年房价增长率为 -20%。这一假设源于中国房地产行业面临的无数考验，包括与大开发商恒大和碧桂圆有关的问题。但如果我们假设中国70个官方城市的平均增长率³为 -1%，我们的模型预测中国GDP增长率为3.7%。假设房价增长率是对中国房地产业的悲观看法 -我们的模型估计GDP增长率为50% -0.9%。也就是说，中国可能已经陷入经济衰退。中国房地产困境的一个显著指标是美国和中国房地产交易所交易基金的代表 (ETF) 表现。 2021年1月至2023年8月，Vanguard美国房地产ETFF（VNQ）MSCI中国房地产ETF增长了10%（CHIR）下降了56%。

图五显示了中国 GDP 提高率的下降轨迹，就像我们的模型可能反映的官方统计信息一样。随着中国变得更加富有，增长率放缓的现象并不少见。随着中国变得更加富有，增长率放缓并不少见。然而，中国多年的积极投资，特别是房地产领域，导致了过度投资和经济失衡。结论导致房地产泡沫巨大，债务飙升。国际清算银行（BIS）可能⁴，2022 第四季度，中国非金融业债务总额达到 GDP 的 297%，相较于 G20 的 249%。随着房地产泡沫的爆发，巨额债务将在未来十年甚至更长时间内给中国经济带来压力。一些分析师认为，中国可能会模仿日本 1990 年代和 2000 时代“失落十年”，强调两国泡沫经济的原因和危害有相似之处。

图6显示了美国、中国和日本(固定资本形成总额)的投资。 GDP 的百分比。虽然房地产、基础设施和工厂的投资占经济总量的23%左右，但中国过去20年的投资占GDP的30%以上。这种投资差异过大，会导致资源配置不当、收益减少甚至负回报和负债增加。这种模式反映了日本在1970年 年代和 1980 随着泡沫的爆发，日本经历了“失落的十年”。每个人都用带圆线来呈现 1970 年代和 1980 日本时代的投资热潮和中国 2000 年代和 2010 时代投资热潮的共同点。

图7反映了中国房地产泡沫的严重程度。这张照片显示了美国和中国每年立即投资住宅 GDP 百分比，数据为 1995 年后的可用数据。这张照片显示了美国和中国每年立即投资住宅 GDP 百分比，数据为 1995 年后的可用数据。在经济大萧条和第二次世界大战期间，美国的住房投资无法进行 2%。就平均值而言，美国过去一个世纪的住房投资平均值约占其中 GDP 的 4.5%。仅有2次超出 6%：一次是在 1950 年，做到 6.9%；另一次是在 2004至2006 年，在房地产行业达到峰值之前 6.6%。虽然美国和中国的房地产市场存在明显差异，如城市化，但我们将6%作为房地产泡沫指标的阀门价值。从这个角度来看，自2006年以来，中国房地产业一直投资过度。

为了了解中国建筑热潮的规模，我们将其与美国的年平均建筑面积进行了比较：约 40 10亿平方英尺(10 1亿平方英尺的办公楼和 30 1亿平方英尺的住宅建筑)。自2007年以来，中国的建筑面积每年超过200亿平方英尺，但自2013年以来，这一数字每年超过400亿平方英尺。2022 年，除竣工面积外 436 除了1亿平方英尺，还有惊人的英尺。 1,680 仍在修建亿平方英尺。值得注意的是，在图6中，2006年也是其投资占GDP35%以上的一年。与美国和日本的历史类似，严重的房地产泡沫通常伴随着同样严重的房地产低迷。这说明我国房地产业可能面临近20年的衰落。因此，有理由认为，面对规模过度投资和债务问题，中国正进入长期停滞期，甚至更糟。

请注意，由于北京政府的严格控制，中国产生“雷曼时刻”(综合金融和困境)的可能性较低。与房地产泡沫有关的实体，无论是开发商、贷款人还是银行，都被称为“大到不能倒”或“联系太密切，不能倒”，将在未来几年得到一定程度的应用、重组或拯救。

在报告的开头，我们讨论了美中“挂钩”的背景以及最近转变为“去风险化”的变化。这节给予支持这种观察结果的证据很多。外商直接投资（FDI）代表跨国企业对一国经济发展、市场前景和生产能力的信心。 2022年，美国FDI净流入达到3520亿美元，成为最大的接受国。中国以1800亿美元排名第二。但是，在评估中 FDI 净流入占 GDP 在百分比方面，中国在其他国家的下降趋势并不明显（图8）。 2022年，中国FDI净流入占GDP(1%)的比例落后于其他主要经济体。这要归功于劳动力成本的增加、经济的放缓以及在该国开拓市场的风险的增加。2023年，美国商务部部长雷蒙多 年8 在每月访华期间，美国公司可能会终止在中国的投资，因为公司的突袭搜查、不明原因的处罚、不可预测的法律法规和官方行为、不公平的竞争环境和不断恶化。

根据我们之前关于全球产业链重建和以中国为核心解决方案的讨论 2018 自今年以来，美国从中国进口的产品份额大幅下降⁵。2023 年度最新报告进一步凸显了这一趋势。

图9显示了美国每月从关键贸易国进口的具体产品⁶。 2008年10月至2022年11月，中国是美国商品进口的主要来源。此后，墨西哥成为美国最大的进口伙伴。墨西哥的近岸外包由早期的美国-墨西哥-加拿大协议组成 (USMCA)、近期的 CHIPS 减少通货膨胀的法令和法令 (IRA) 所有这些都是北美制造业推动的。

由于对中国经济放缓的预测——由于房地产困境和供应链重建，中国经济可能陷入衰退，然后陷入20年的停滞——这将如何影响世界经济？虽然我们将在未来的报告中讨论外国直接投资和外国证券投资对中国的影响，但我们今天将关注商品贸易的影响，特别是主要出口到中国的经济体。如果一个国家的经济增长严重依赖于中国的商品出口，那么中国的经济放缓肯定会抑制其出口和更大范围的经济增长潜力。

图1显示，2019年和2022年前，15个出口经济体向中国出口名义货物。2022年，韩国以2.0万亿美元的出口值领先，其次是日本1.840亿美元、美国1.790亿美元、澳大利亚1.420亿美元、台湾1.230亿美元、俄罗斯1.140亿美元。其中，电子、计算机和半导体部件在韩国、日本和台湾向中国出口，进一步组装和生产。俄罗斯和沙特阿拉伯是澳大利亚出口工业和农产品的重要能源出口商，而美国出口包括飞机在内的各种产品。

虽然图1带来了关键出口商对中国出口总额的概述，但由于经济规模不同，它并没有揭示对每个出口商经济的影响。为了更清楚地考虑这种影响，我们考虑了2019年和2022年销售给中国的平均商品占出口商平均GDP的百分比，并将其视为每个经济体暴露中国贸易风险的气象图。图11讨论了世界 50 一个较大的经济体，并根据这一风险暴露指标进行排名。这种风险分布不均匀。马来西亚以 24% 风险排名第一，其次是越南(20%)、台湾（18%）、伊拉克(13%)和智利(12%)。全球平均水平为2.5%。相比之下，美国对中国的货物出口总额仅占GDP的0.6%。因此，中国经济放缓或衰退对美国经济的危害要小得多。

通过供应链多样化，对于向中国出口产品进行关键加工和组装(然后运往全球)的经济体来说，可以降低出口风险。这不仅减少了对不稳定中国经济的依赖，而且增强了产业链的弹性，降低了中国的安全风险，特别是在计算、通信和半导体领域。图十显示，台湾现在正在进行这种调整。日本、韩国和其他国家可能会随着美国主导的风险政策而调整这些政策。

这是美中经济关系发生变化的重要时期。脱离接触六年后，两国正在讨论寻找未来合作的行业。在这次谈判中，中国经济的缓慢甚至负增长将增加北京的压力，增加地缘政治风险。虽然美国制造商正在重塑供应链，特别是对美国经济和安全的重要商品，但从中国进口的大部分商品都是日常必需品，许多商品将继续流动。尽管中国对美国商品需求的下降对这些出口商来说非常重要，但它并不能解决美国经济发展的重大影响。事实上，波音修复向中国航空公司出口飞机可以大大降低危害。